一、研究背景
碳排放产生的气候变化相关风险已经成为当今的重大挑战之一(IPCC, 2019)。公司要管理碳排放可能会面临重大的风险，比如监管增加、税收增加、合规成本增加以及声誉受损等。随着投资者越来越多地将碳风险评估作为其ESG筛选的一部分，公司在进行并购时也可能会评估碳风险。
并购活动是股东价值的驱动因素之一，还会对各种利益相关者产生重要影响。在评估潜在并购交易时考虑碳风险相关问题可能会提高并购绩效，并减少对利益相关者产生负面影响。此外，公司可以使用并购投资来分散或减轻碳风险。本文研究了收购方的碳风险是否与收购决策以及市场对并购公告的反应有关。
已有研究发现，具有更好的企业社会责任(CSR)绩效的公司具有更好的声誉，可以提高公司绩效和利益相关者参与度(Elliott et al., 2014; Gregory et al., 2016)。然而大量碳足迹可能会对公司产生负面影响，企业可以通过更好的企业社会责任表现来减轻这种负面印象(Cooper et al., 2018)。因此，本文作者还研究了良好的企业社会责任声誉是否可以保护收购方免受碳风险对收购绩效的潜在不利影响。
具体地，作者主要提出以下几个问题：(1)碳风险对并购决策是否重要，尤其是跨境目标的选择？(2a)收购方的碳风险是否与收购公告的市场反应有关？(2b)排放对收购公告回报的影响是否因公司的 CSR 声誉而减弱或增强？
二、研究设计与实证结果
(一)碳排放和收购可能性
1.数据
本部分样本包括2006年1月至2018年12月期间的31个国家/地区进行的收购。筛选标准包括：收购已完成，收购方有碳排放数据，收购方公开交易并具有可用的公司财务信息。样本公司包括1007家收购国内公司的收购方，1020家收购国外公司的收购方。
2.模型
作者创建了一个指标变量，对于给定年份的国内收购，D_FOR=1；跨境收购，D_FOR=2；非收购方基准样本，D_FOR=0。估计的模型形式为：
3.结果
对于国内样本，排放系数为显著负，表明碳排放水平较高的收购方收购国内目标的可能性较小。反之，对于国外样本，系数显著为正，表明碳排放较高的收购方更可能收购国外目标。这说明具有高碳风险的收购方可能希望将其碳风险转移到国外。
为了更好地理解这一结果，作者对选择国外或国内目标的决定进行了逻辑回归。并创建指标变量：目标国家环境监管严格评分高于中位数为1，否则为零；目标国家GDP高于中位数为1，否则为零。结果发现，对于富裕国家，碳排放不会影响国内或者国外目标；但对于贫穷国家，高碳排放显著增加了国外目标的概率。在国家治理水平较高的目标国家，碳排放与收购国内或国外目标的决定无关。然而，在治理薄弱的目标国家，排放量高的公司收购外国目标的几率显著增加。这表明，与更关心碳排放的国内目标相比，碳风险高的公司更喜欢在不太关心碳风险的国家寻找并购目标。
(二)碳排放和市场对外国收购公告的反应
1.数据
本部分样本包括2006年至2018年期间来自31个国家/地区的841家公司发布的2763份并购公告。
2.模型
3.结果
完整样本中，排放系数显著为负，表明碳排放量较高的收购方公告回报较低，对问题2a做出了一定解释。并且，CSR绩效高的收购方将公告收益显著提高了0.8%，这种在经济意义上也是十分显著的。此外，将样本分为国内交易和跨境交易后，国内收购的系数不再显著，而跨境收购的排放系数仍然显著为负。
三、研究结论
本文研究发现，具有高碳风险的公司可能会将其碳风险外包给外国目标。碳排放量高的收购者更有可能选择股东保护较少且环境监管较弱的贫穷国家的外国目标。当收购方的母国富裕且拥有强大的股东保护时，情况尤其明显。说明在潜在合规成本在本国较高时，收购方会尝试将碳风险外包给国外公司。
对于跨境收购，碳风险和公告收益之间存在显著的负相关关系。当碳排放量高的收购方在法规和治理薄弱的贫穷国家收购目标时，跨境收购公告的回报率更高。这表明，收购方将其碳排放转移到不太可能实施制裁的国家，从而降低与排放相关的财务风险。此外，这种公告效应会受到公司CSR绩效的影响，CSR绩效越高，公告效应越明显。
原标题：文献分析 | 碳风险对企业并购决策重要吗？
