后补贴时代，垃圾焚烧企业盈利改善来自何方

短期看，新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。近期，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426号，简称《通知》）。短期看，政策执行对项目盈利构成一定负面影响。

假设测算：日处理量1000吨的垃圾焚烧项目，新政施行后，假设在项目运营满15年后，标杆上网电价按0.45元/度确认，项目的IRR/NPV将分别减少0.7%/43%；而对于优质的垃圾焚烧项目，其利用小时数较高，假设其运营10年后已满足82500的全生命周期合理利用小时数，从第11年起，标杆上网电价按0.45元/度确认，则项目的IRR/NPV将分别减少1.2%/73%。从净利率的角度，按0.45元/度确认标杆上网电价后，项目净利率将降低12pct左右。

中长期看，我们认为，垃圾发电企业盈利能力有望得到提升，三方面原因：①项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速。②垃圾分类叠加技术进步，驱动盈利能力提升。③收费政策逐步完善，垃圾处理费有望提升。

一、盈利改善之一：项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速

项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速。2020年，关于非水可再生能源政策出台密集度非常高，年初财政部发布4号文和5号文，开启了可再生能源补贴政策的修改提升之路。《通知》连同年初4号文，一起完成对可再生能源项目享受补贴权益的确认，提高了补贴资金发放的计划性和稳定性，为运用金融手段解决补贴拖欠问题提供了必要条件。我们认为，在政策不断完善之后，以及未来补贴基金缺口解决方案的逻辑逐步理顺后，存量拖欠补贴发放有望提速。

二、盈利改善之二：垃圾分类叠加行业技术进步，驱动盈利能力提升

垃圾焚烧厂吨发电量及吨上网电量提升趋势明显。随着垃圾产生量及垃圾焚烧厂数量的快速增长，垃圾年发电总量规模迅速扩大，由2009年的6.7TWh提升至2017年的37.6Twh。同时，吨发电量及吨上网电量也呈现出明显的提升趋势，深圳市生活垃圾处理监管中心的数据显示，2011~2018年间，我国生活垃圾焚烧发电企业的吨垃圾上网电量均值提升了42Kwh。以几家垃圾焚烧龙头企业为例，所选企业的吨发电量均值（有两家企业缺少2016年数据）由2016年的344Kwh提升33Kwh至2019年的377Kwh；吨上网电量均值由2016年的269Kwh提升47Kwh至2019年的316Kwh。

生活垃圾热值提高带动吨发电量提升。生活垃圾热值是影响垃圾焚烧吨发电量的关键因素之一，据联合国环境组织的规定，低位发热量为3350~7100kJ/kg的垃圾适用于焚烧处理。而垃圾热值主要取决于构成垃圾的各种废弃物性质及其所占比例，厨余垃圾等含水率较高的垃圾对热值的负向影响较大，可燃烧垃圾、塑料垃圾等对热值的正向影响较大。2019北京市城市管理研究院在《基于多元线性回归的生活垃圾热值影响因素分析》文章中指出，垃圾含水率每提高1%，生活垃圾热值就将会降低118.693kJ/kg；可燃烧垃圾含量每提高1%，生活垃圾热值就可以提高87.144kJ/kg。