重磅深度||垃圾焚烧：万般皆下品，唯有刚需高【国君环保徐强】

【中国环保在线 固废处理】历时2个月，逐个梳理国内投产、在建与中标垃圾焚烧项目资料；单个项目生产经营数据出发，盈利分析建模、重点参数敏感性分析、重点参数合理性讨论。宏观市场需求与国际平行比较。垃圾焚烧行业，将迎来产能加速扩张&项目经营效益边际改善的价值双击。
确定性的行业刚需：生活垃圾处置，是市政环保领域刚需属性强的板块之一，随着填埋处置式微，更多垃圾归于焚烧处置趋势确定，产能加速释放已经启动。深度报告详述了行业加速扩张的5个理由！
更加稳健的成长期后半程：行业经历20年发展，导入期的技术争论，终以炉排工艺胜出结束；成长期前半程的百家争鸣，终以经营思路稳健、项目积累扎实的龙头企业胜出而确定格局。未来五年将是更加稳健和确定的成长期后半程，以储备产能释放为主线，焚烧发电工艺不断优化，管理经验仍在不断完善，促进项目盈利能力与环保效果的进一步提升。
截至2018上半年，全国已投运垃圾焚烧产能规模约为39.3万吨/日。投运产能同比增速由10~15%回升至25%，每年新投产项目由2-3万吨/日提升至6.9万吨/日，新增中标项目的产能规模提速，保障行业进入3年左右的高增长阶段。推荐标的：2019年为产能释放大年、利润率改善明显且项目多位于浙江地区的旺能环境；项目多位于珠三角地区、运营稳健的瀚蓝环境；产能规模全国领先的龙头光大国际；项目多位于浙江地区、盈利能力强的伟明环保。
进入“十三五”，垃圾焚烧产业加速扩张，来自于两方面因素的影响
我们根据不同影响因素的作用强弱，分别做出分析：
①阻力弱化：填埋作为主要竞争性工艺，产能扩张降速，为焚烧工艺腾挪市场空间；邻避效应的预防与应对机制更加完善；PPP模式倒逼行业低价竞争策略退出。
②驱动力加强：环卫市场化与机械化普及率显著提高，垃圾清扫与收运范围扩张，垃圾清运量提升。城镇化比例提升，城镇人口总量与人均垃圾产量同步提升，带来垃圾产生&收运量提升。
盈利能力提升＝内生经营挖潜＋外部环境改善
通过对典型垃圾焚烧项目盈利分析建模与敏感性分析，各种输入变量中，对项目IRR影响的敏感性排序为，单位产能投资强度>产能利用率>每吨垃圾发电量>吨垃圾处理费。
①成本端改善弹性：二/三期改扩建项目增多，边际产能投资强度降低，规模优势凸显；
②收入端改善弹性：吨发电量显著提升、垃圾处理费的低价竞争淡出市场，存量项目提价趋势明显。
垃圾焚烧板块，兼具成长&运营属性，存在价值重估机遇
1)垃圾焚烧为典型的环保运营类业务，现金流与业绩匹配度高，叠加产能加速投放和利润率改善带来的高成长性，具备估值提升空间。目前，成长期的前半程已经结束，未来五年将是更加稳健和确定的成长期后半程。且焚烧发电工艺优化仍在不断推陈出新、经营管理经验仍在不断完善，促进项目盈利能力与环保效果的进一步提升。垃圾焚烧行业18家公司尝试通过IPO、被并购、借壳或资产置换等方式登陆资本市场，囊括了行业前20名中的15位。在分析垃圾焚烧行业的商业模式的同时，我们提出企业质地比较的三个标准：1)产能的规模&提升弹性&区位优势；2)业绩V.S现金流匹配程度；3)储备资金V.S储备产能匹配程度。