IIGF观点 | 国际ESG主题指数构建分析

近年来，ESG主题指数以优于传统主题指数的风险韧性和回报率，吸引着全球投资者的广泛关注。ESG主题指数作为负责任投资者参与ESG投资市场的重要工具，整合了环境、社会和公司治理三个维度因素，反映了持仓样本在环境保护、履行社会责任和自身可持续发展方面的能力，是引导社会资本流向可持续发展项目以支持经济可持续发展的重要金融工具。本文首先介绍ESG主题指数的内涵及应用意义，然后选取国际市场中具有代表性的ESG主题指数，从指数的构建方法、市场表现和衍生金融产品等维度进行分析，最后提出促进我国ESG主题指数发展的相关建议。　　一、什么是ESG主题指数　　ESG，即环境、社会和公司治理，主要通过非财务信息评估企业在履行环境及社会责任，以及强化内部治理方面的表现。在市场应用层面，则主要包括信息披露、评估评级和投资实践三个方面的内容。　　近年来，随着越来越多的金融机构开始关注ESG投资领域、持续加大对ESG金融产品的创新开发力度，将ESG主题与指数产品相结合，开发出一系列ESG主题指数。从是否具备参与市场交易的特点上看，这些指数产品可大致分为ESG股票指数与ESG债券指数两类。其中，ESG股票指数是指各类指数公司、ESG评级机构等依据上市企业在E、S和G三个维度的评级表现对各上市企业进行筛选及加权汇总，通过对ESG表现较好股票赋予更大权重和曝光率，反映具有可持续发展能力的企业股价的总体变化，从而通过资金流动引导企业积极履行环境保护、支持社会发展等责任。ESG债券指数则是从募集资金投向和发债人两个维度出发选择样本券，或是判断债券募集资金是否基于明确的标准原则投向ESG相关项目，或是判断债券发行主体自身的ESG表现是否较好，在此基础上以样本券的债券价格作为核算依据形成指数。　　ESG主题指数的应用意义主要体现在三个层面：企业层面，ESG主题指数可以有效综合衡量企业在应对气候变化和实现碳中和目标上的可持续发展能力，为企业自身碳中和目标的实现提供评估手段。同时，ESG将助力企业日常生产经营活动中的节能减排、环境保护等碳中和绩效的达成。此外，ESG表现较好的企业可以树立良好的企业声誉，一定程度上也可以拓宽融资渠道。金融机构层面，ESG主题指数是应对气候风险，践行低碳投融资的重要抓手。银行业金融机构以ESG为抓手，通过提供多样化的低碳金融产品，促进低碳、循环经济的发展及碳中和目标的实现。投资类金融机构可以通过将ESG指标纳入投资决策流程，根据碳中和目标适时调整投资战略，主动识别和控制与碳中和密切相关的风险，积极践行低碳投资，扩大对绿色领域的投资规模。政策与监管层面，ESG主题指数可以有效衡量行业的可持续发展水平，有效助力传统产业结构调整和碳排放工作的开展，支持碳中和目标的达成。　　二、国际ESG主题指数的构建　　(一)ESG主题指数构建方法　　国际上，第一支ESG指数Domini 400 Social Index(现为MSCI KLD 400 Social Index)由研究机构KLD于1990年首次推出。经过30年发展，当前全球已有超过2000支ESG相关指数供投资者选择，涵盖了股票指数、固收指数，既有地域性指数，也有全球综合指数，并在此基础上生成了一系列衍生金融产品。其中，影响力较为广泛的是明晟ESG指数系列(MSCI ESG Index)、道琼永续指数系列(Dow Jones Sustainability Index)和富时永续指数系列(FTSE ESG Index)。如图1所示，据不完全统计，截至2021年底，三家指数公司发布的ESG主题股票指数共计72只，ESG主题债券指数共计22只。

图1.截至2021年底国际ESG主题指数发布数量情况(不完全统计)

数据来源：Bloomberg，中央财经大学绿色金融国际研究院整理　　当前，上述国际代表性ESG主题指数构建方法如表1所示，可以看出，这些指数的构建方法主要呈现出以下三种特征，一是均有采取负面筛选的方式，依据企业自身业务活动或《联合国全球契约原则》对指数样本进行剔除；二是依据企业ESG评分，选择ESG得分表现较为突出的样本；三是在汇总加权时，按照ESG或特定主题(如低碳主题)对入选样本进行加权。
表1.部分代表性ESG主题指数构建方法

资料来源：各指数公司　　(二)ESG主题指数构建流程　　本节将以ESG股票指数为例，进一步分析ESG主题指数的构建流程。目前，国际上ESG股票指数的构建过程通常遵循“五步走”流程(如图2)。第一步，选取基准指数，以基准指数的样本股作为初始参考。第二步，“扫描”完成样本股的负面筛选，依据样本股公司所涉及的商业领域、公司是否存在争议话题如人权问题及其他标准进行负面筛选。第三步，整合相关因子进行ESG评分评级，并根据指数设计的不同目的进行排序和再筛选，选出最终的ESG指数样本股。第四步，进行样本股加权，通常会在指数设计目的、地域分布、与基准指数的一致性等条件下制定权重规则。一般采用的权重方法有三种：按市值加权、平权和向特定指标倾斜以达到相应的指数设计目的。第五步，指数的定期维护、更新和修正。

图2.ESG指数的构建过程

数据来源：BlackRock，An Evolution in ESG indexing　　(三)案例分析—— MSCI ESG Leaders Index　　以明晟公司2020年发布的MSCI ESG Leaders Index为例，该指数作为ESG领先指数，旨在引导市场关注优质的、领先的ESG公司股票，倡导ESG投资理念。其构建过程遵循“五步走”的流程，其基准指数选取的是明晟公司的MSCI Global Investable Market Indexes (GIMI)指数，并覆盖了该条指数50%市值的范围。　　在负面筛选过程中，明晟公司按照公司涉及的商业领域的争议程度划分了四个等级，依次为：“极有争议”如生化武器、燃烧武器等、“严重争议”如核导弹及相关配件、“较有争议”如民用枪支、烟草等、“略有争议”如博彩、酒精饮品、核能等。MSCI ESG Leaders Index作为ESG领先指数，排除了所有涉及到以上四种程度所对应的商业的公司。　　在因子整合并综合评级过程中，该指数首先要求股票公司需同时满足ESG评级达到BB及以上(从AAA到CCC共七个等级)、争议指数达到3分及以上(十分制，零分代表最具争议)。ESG评级过程中环境、社会、公司治理三个一级指标并列同权。环境方面，打分指标主要涉及四个主题：气候变化、自然资源、污染和废弃物、环境相关的发展机会；社会方面，主要涉及人力资源、产品责任、和利益相关方是否存在冲突以及和社会责任相关的发展机会；治理方面主要涉及公司治理和公司行为。此外，该指数还会同时考虑ESG趋势分数、当前是否已入选本指数、行业调整后的ESG评分。而后进行流动市值加权，形成最终的指数，并且每季度对指数进行维护和调整。　　三、国际ESG主题指数市场表现和衍生金融产品　　(一)国际ESG主题指数市场表现　　根据香港交易所于2020年11月发布的《ESG股票指数与传统股票指数的表现比较》，部分国际ESG指数表现呈现出两个特点：一是大多数时候，ESG指数的投资回报率和回报率波幅与母指数不相伯仲，且在一些情况下，ESG指数会更胜一筹。这一定程度上说明了ESG投资在追求道德投资的同时，通常并不会牺牲财务回报。如图3所示，该报告2010年7月至2020年6月这一期间的各代表性ESG主题指数与对应的母指数的回报表现作比较，并对每日回报率的差异进行了t-检验及F-检验以探究该差异在统计学上是否具有显著性。结果显示，在所研究的23对指数中，有13对的ESG主题指数的平均每日回报率高于其母指数，当中8对(全球市场指数1对、地区市场指数6对、本地市场指数1对)在统计学上有显著差异。这一定程度上说明了，即使许多时候ESG主题指数的风险回报表现就算不是比其母指数更胜一筹，也不相伯仲，即有较高回报及/或较低风险(每日回报率的标准差)。

图3.各代表性 ESG指数与其母指数的平均每日回报率(2010年7月-2020年6月)

数据来源：香港交易所《ESG股票指数与传统股票指数的表现比较》　　第二个特点是多只ESG地区指数在不同长短投资期内的风险回报都持续地优于其母指数。这些实证或意味着个别ESG主题指数可能是因自有的特色令其表现优于其母指数。ESG主题指数的表现可以胜过其母指数的原因，也许是ESG表现较好的成份股都有较佳的企业财务表现及或投资者对ESG表现较好的公司的评价更高，又或是投资者对特定 ESG 投资策略有所偏好。如图4所示，新兴市场中有较高 ESG 评级的公司， 其财务业绩通常较佳，这或可解释为何一些新兴市场的ESG指数取得较佳的风险回报。

图4.实证研究中发现 ESG 表现与公司财务表现之间有正或反向关系的数量所占比例

数据来源：Friede, G.、M. Lewis、A. Bassen与T. Busch (2015)　　(二)ESG指数ETF与其衍生金融产品　　ETF是“交易型开放式指数基金”，大多数ETF属于被动型基金，会跟踪特定的指数，ESG类ETF即跟踪特定ESG指数的基金。ESG指数ETF的内核是ESG指数，只有ESG指数编制合理、透明、有效，其ESG类ETF才能获得认可。此外，ESG类ETF当前面临的主要问题在于规模与流动性，这互为因果的两者才能满足投资者的交易需求。ESG类ETF本身规模较小，流动性较差。为解决流动性问题，一方面可由做市商持续提供双边报价。当做市商在为市场提供流动性的同时，也可以获得相应的激励。另一方面，国际上推出了ESG指数的相关衍生品，旨在增加ESG类ETF的流动性。　　现阶段，国际市场上基于ESG指数开发的衍生金融产品发展主要呈现出如下特点和趋势：一是品种工具逐渐健全，已成为一种新型指数衍生品类别。如图5所示，Eurex交易所推出了各类追踪ESG指数的相应期权、期货产品。此外，国际上最新发布了多只基于ESG指数开展的创新型衍生金融产品，包括BlackRock发布的iShares Core MSCI Australia ESG Leaders ETF(IESG)、BNP Paribas推出的BNP Paribaseasy Low Carbon 300 World PAB UCITS ETF以及J.P. Morgan 推出的名为JPM UK Sustainable Equity和JPM Global Sustainable Equity的两个可持续主题OEIC等。二是交易所在选取标的指数时多立足当地市场，且依据客户需求推出定制化服务。例如，ICE美国在选取标的指数时既立足全球，也扎根美国市场；Nasdaq曾表示除现有指数期货外，还将致力于推出客户“定制型”ESG衍生品。

图5.Eurex交易所ESG衍生品

数据来源：Eurex交易所　　四、对国内ESG主题指数发展的建议　　通过上文国际ESG主题指数的构建方法及构建流程的分析，可以看出，与国际相比，国内ESG主题指数的发展仍处于初级阶段，无论是在基础数据的获取、指数构建方法还是基于指数产品的创新开发等方面，均与国际市场存在一定的差距，未来有待进一步完善。
　　(一)进一步构建完善ESG评级制度　　从国际经验看，底层数据越充实，ESG评级的准确度和可信度就越高。现阶段海外ESG评级机构较多，评价体系也较为成熟，包括MSCI ESG评价体系、标普道琼斯ESG评价体系、汤森路透ESG评价体系、FTSE ESG评价体系等。与之相比，虽然近年来国内也已经出现了许多提供ESG评级服务的机构，但整体ESG评级行业仍处于初步发展阶段。我国应鼓励更多的ESG评级机构积极开发ESG评估方法学并开展实践应用，充分利用区块链、大数据等技术搭建ESG数据库，同时制定透明清晰的ESG评级实践操作指引，从而增强底层数据的充实性、真实性和准确性，进而提升ESG评级质量。　　(二)丰富指数主题与定制化服务　　从指数类型来看，虽然国内ESG指数数量近年来持续增长，但在指数类型创新、定制化产品服务等方面仍有不足。在国际市场中，近年来许多机构针对ESG指数的市场需求和发展趋势推出了定制化产品服务，比如MSCI目前发布的全球指数ESG指数数量不超过30支，但实际上针对特定的地区和行业形成了大量定制化指数；Nasdaq曾表示将致力于推出客户“定制型”ESG衍生品，方便客户自行选择组成标的指数的一揽子成分股等。当前，虽然我国的ESG主题指数规模不断扩大，但是在定制化产品开发和相关服务方面仍有待丰富。未来，指数公司等金融机构可借鉴国际经验，聚焦特定地区或行业的可持续发展情况评估，并基于客户需求，提供更加多元化、定制化的指数产品与服务，从而引导更多负责任投资者通过指数产品参与到ESG投资市场之中。　　(三)探索开发指数衍生金融产品　　近年来，国际上ESG衍生品类型逐渐健全，从品种工具角度来看，已兼具期货及期权，且随着市场需求的变化持续创新。然而，与国际相比，国内基于ESG指数的衍生金融产品开发仍处于早期阶段，目前尚未发布ESG指数衍生品。在欧美市场，ESG指数衍生品有着较为成熟的现货市场，支撑了欧美交易所在ESG指数衍生品上的探索。当前，国内市场相关基础仍不够充分，国内交易所应对此保持跟踪和关注，适时开展ESG指数衍生品的探索。此外，随着“碳中和”发展趋势下全国统一碳市场的建立和逐步完善，期货交易所、指数公司等市场机构可进一步研发碳金融衍生品，包括指数期货、指数期权等，并同步发展相适应的风险管理制度。　　原标题：IIGF观点 | 国际ESG主题指数构建分析