评估视角下REITs试点项目六个注意事项

随着我国基础设施公募REITs试点政策的出台，首批REITs试点项目申报工作2020年也正式启动，社会各界十分关注。受国家发展改革委的委托，中咨公司承担了首批项目评估工作。评估期间，在国家发展改革委投资司的直接指导下，中咨公司召开专家集中评估会，还组织了多次专题研讨会。从评估的实践经验看，我觉得REITs试点项目申报工作至少需要重点关注以下六个问题。

一是项目性质和边界要清晰。试点项目首先必须是基础设施，不能是房地产或产业类项目。从基础设施切入，这是中国公募REITs的显著特征。基础设施提供公共服务，具有一定的垄断性和公益性，项目收益相对稳定，具备优质底层资产的必要条件。关于基础设施的具体行业，除了REITs试点政策规定之外，还可参考国家统计局《2017年国民经济行业分类》。公募REITs是资产IPO，原始权益人名下可能有多项资产，REITs试点是将其中的一项或多项资产拿出来上市，如果REITs资产范围仅是企业资产的一部分，需要先进行资产剥离和重组，保障REITs的底层资产边界是清晰的、独立的。

二是项目投资管理要合规。基本建设程序是我国建国以来，特别是改革开放以来投资建设规律和实践经验的总结，贯穿项目全过程。基础REITs试点要求的投资管理手续是现行法律法规条件下的最小化要求，具有强制性，也是保障投资利益的基础条件。项目投资管理涉及多个部门，包括发改、土地、规划、环保、住建等部门。在投资项目合规性审查中，审批、核准或备案是投资决策阶段最重要的手续，评估发现，申报项目审核备案手续总体上相对齐备，而土地、规划等环节的合规性问题较多，特别是土地，由于我国土地所有权和使用权分离，土地使用权取得方式多样，其权属手续比较复杂，还涉及或有的土地增值税，因此合规性问题比较突出。此外，对于高能耗项目，例如数据中心（IDC）和仓储物流冷链项目，2010年以后要求有节能主管部门审查意见。

三是项目权益转让限制要解除。基础设施公募REITs是权益融资，要求项目公司股权必须100%转让给公募基金，与项目公司股权有关的权益，例如特许经营权、土地使用权等，是项目资产价值的重要组成部分。虽然资产估值主要采用收益法，但各种权益是估值的内在支撑。此外，地方政府或园区管委会在招商引资引入项目时，往往承诺税收或其他优惠政策，但同时对项目公司的股权转让及其相关权益常有一些限制，因此在开展REITs试点工作时，必须解除各种限制条件。相比而言，像国有资产转让进场交易豁免，这次试点过程中，各地国资委积极支持，特别是深圳市国资委，在全国率先出具专项意见，提出“遵循等价有偿和公平公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产交易程序”，带动了其他省市国资监管部门的跟进支持。

四是预期收益保持稳定性和成长性。资产现金流是REITs投资回报的唯一来源。现金流保持稳定很关键，为了证明稳定性，要求资产近三年总体盈利或净现金流为正，项目收益以使用者付费为主，收入来源具有一定的分散性。成长性体现在多方面，未来的资产运营管理能力是基础，同时项目的剩余年限、资产规模、定价和调价机制，以及原始权益人的可扩募资产都是重要的考量因素，试点阶段优先考虑行业龙头企业，其申报的项目风险相对更加可控一些。

五是试点项目具有示范性和创新性。我国公募REITs是前无古人的创新事业，将打开基础设施通向资本蓝海的通道。试点意味着突破，其工作遇到很多实现想不到的问题和困难是必然的，必须具有开疆拓土精神。同时，试点项目必须具有一定的示范意义或创新之处。在首批试点申报项目中，具有创新意义的案例还是不少的。例如某地铁项目，这次REITs试点采用市场化“网运分开”（地铁线路资产与线路运营相分离）模式，将过去PPP模式常常由政府投资的不动资产包（区间结构、轨道和车站等）作为底层资产，向资产使用方收取使用费，在业内也是很有创意的。

六是涉外项目满足外资管理特殊规定。随着我国推动新一轮高水平对外开放，越来越多的企业和项目都涉及境外关系，资本的全球流动性越来越强，部分直接或间接控股股东是境外上市公司。对于涉外REITs项目申报，至少不能回避几点：一是从项目公司到境外顶层控股机构的股权关系必须清晰；二是某些敏感行业（例如数据中心）是否允许外资控股；三是上市公司的分拆上市是否需要股东一致同意或境外交易所（例如香港联交所）批准；四要考虑出入境资金监管和国际税收协定等政策规定。

由于时间关系，我结合REITs试点项目评估工作体会，就谈这六个方面，谢谢大家！