昔日行业龙头碧水源：我还有机会吗？

曾经是创业板的一哥，A股环保龙头企业。2010年至2017年，小碧营业收入由5亿元增长至138亿元，8年增长了27倍；扣非归母净利润由1.81亿元增长至23亿元，增长了13倍。上市后，市值由100亿不到涨到了快800亿。     数据来源：WIND   这种的成长性秒杀现在的医药消费和科技啊，也难怪公募一哥王亚伟持有那么多年。   仔细点的小伙伴会发现，小碧收入增幅远大于利润增幅，说明公司的盈利能力下滑了。这就出现了第一个疑点，2017年之前，为什么收入、利润暴涨，公司盈利能力反而下滑了？   2018年收入下滑15%，扣非归母净利润下降44%；2019年收入增长6%，扣非归母净利润增长7%。这就出现了第二个疑点：2018年以来，为什么小碧收入、利润大幅下滑。   2018年以来，碧水源收入下降、利润腰斩，股价也是一再暴跌，最大跌幅超过70%，妥妥的落难的凤凰不如鸡啊。     数据来源：WIND   2020年以来，碧水源业绩反转态势明显，上半年归母净利润预计增长3倍，虽然只有1亿，此外环保板块关注度大幅提高，小碧不禁要问初善君：您看，我还有机会吗？   1、成长性恢复可期？   上面简单说了成长性，总结一下就是2017年以前成长性无敌，2017年之后落难了，2020年收入、利润在回升，至于未来，我们稍后再分析。   再看盈利能力，碧水源毛利率和净利率整体是下滑状态，即使是2017年前收入、利润暴涨的那些年，毛利率由48%下降至29%，净利率由36%下降至19%。     数据来源：WIND   再看盈利质量，公司跟一般的环保公司不一样，2011年至今年年经营活动现金流净额都是正的，而且根据数据来看，净现比约等1，还是很不错的。     数据来源：WIND   当然，公司的有息负债有点高。截止2020年Q1，短期借款30亿，一年内到期的非流动负债54亿，其他流动负债38亿（主要是短期融资券、商业保理款等），长期借款141亿元。   整体来看，公司从2016年开始，有息负债规模快速增加，有息负债率快速提升。2016年至2019年，公司有息负债规模分别为84亿、151亿、211亿和263亿元。目前，有息负债率高达39%。     数据来源：WIND   为什么公司自有经营现金流还不错的情况下，公司需要这么高的有息负债规模？   我们都知道，PPP业务模式的特点就是借债规模越大，收入增速越高，收入是负债堆起来的。回到碧水源，公司从2018年开始营业收入已经开始下滑了，为什么在收入下滑的时候，公司有息负债还要大幅增加，借的钱去哪儿了？   总之，整体看，碧水源反转迹象明显，成长性似乎在恢复，同时公司盈利能力和盈利质量还不错，即使存在有息负债规模较高的问题，似乎仍然值得选择？   2、污水处理龙头？   还是回到最初的商业模式上来，碧水源的产品或者服务究竟是什么？   按照公司自己的描述，碧水源的主营业务包括采用膜技术为客户提供建造给水、污水处理厂或再生水厂、海水淡化厂及城市生态系统治理的整体技术解决方案，并制造、提供核心的膜组器系统和核心部件膜材料；提供城市生态环境治理、市政与给排水的工程建设服务，研发、生产与销售家用及商用净水器产品等。   按照收入构成来看，主要包括四块：污水处理等环保业务、光环境业务、市政工程和净水器的销售。   先看一下碧水源的收入构成趋势，其中最大的业务板块是污水处理的环保业务，在2017年以前快速增长，此外，2017年以前市政工程业务也快速增长，而且增速超过环保业务。   数据来源：WIND   考虑到市政工程业务毛利率明显低于环保业务，差异高达20%左右，这或许就解释了第一个疑点，收入、利润暴涨的同时盈利能力下滑：市政业务占比提升，增速较快，带动公司营业收入快速增长，同时盈利能力有所下滑。   数据来源：WIND   同时，也解决了第二个疑点，为什么2017年以来收入、利润大幅下滑：市政业务大幅下滑，2018年只有12亿，同比减少24亿元，同时环保业务减少10亿，整体带来公司营业收入和盈利大幅下滑。   当然，污水处理等环保业务毛利率也是下滑的，主要原因是有不少PPP项目，这些PPP业务整体毛利率偏低。   再看光环境业务，公司2017 年 6 月以 8.49 亿元的价格收购良业环境 70%股权，目前持有良业环境 90.01%的股权。良业环境业务主要涵盖城市大型灯光山水秀、城市文化旅游夜景观光带、城市路灯节能改造及新建等领域，主要的业务模式为 EPC 模式，按照完工百分比法进行收入确认。     数据来源：WIND   2019 年，公司城市光环境解决方案业务实现营业收入 22.53 亿元，较上年变化不大，收入主要来自于武汉长江项目、太原项目和温州项目；毛利率为 39.64%，较上年减少 5.16 个百分点，主要系市场竞争加剧等原因所致。这块新增的业务规模填补了部分收入的空缺，整体带动公司2019年营业收入的稳定。   此外，公司还有规模较小的净水器销售业务，这是直接面向C端的，这个业务要是做大了，那就牛逼了。可惜的是近三年几乎没有增长，规模只有2亿出头。   从公司的商业模式角度，把过去的业务发展基本理清楚了，但是依然没能解决为什么经营现金流如何好，有息负债如此高的问题。   3、331亿的无形资产能带来多少运营收入？   一定是商业模式还没搞清楚。   公司的年报里几乎都在说自己的污水处理膜的技术优势，但是污水处理业务的收入构成从来没有披露过。   很多熟悉碧水源的小伙伴认为这里面肯定全部是膜销售收入，其实看其子公司碧水源膜科技有限公司，2019年营业收入只有6.92亿元，净利润只有1.8亿元。   换句话说，污水处理板块80亿的收入，绝大部分应该是工程类收入（含PPP），一部分是膜销售收入，还有一部分是运营收入（后面会提到）。   再回到现金流量表。下表是碧水源的收现比数据，2018年之前，收入比持续低于1，低的时候只有73%。   数据来源：WIND   为什么只有0.73的收现比，净现比还大于零，公司把资金压力全部转移至上游了？确实转移了一部分，截止2020年Q1，应付账款及应付票据余额合计111亿元，当然，压榨上游可能不是因为能力强，而是因为缺钱。   再看投资活动现金流。可以看到公司构建固定资产、无形资产及长期资产支付的现金非常高。2013年还只有1.97亿元，2014年10亿，2015年33亿，2016年37亿，2017年100亿，2018年65亿，2019年76亿元，累计323亿元。     数据来源：WIND   如此大规模的购建固定资产现金流，目前在账面上形成了哪些资产呢？   基本上都是无形资产，截止2020年Q1，无形资产余额331亿元。   公司自己表示，账务处理方面，在 PPP（BOT）项目建设过程中，公司将项目建设投入计入“无形资产-特许经营权”，现金支出体现在购建固定资产、无形资产等支付的现金科目。   问题在于这331亿的无形资产每年可以带来多少收入和利润呢？根据债券信用评级报告，2019年运营收入只有11.72亿元。   数据来源：WIND   什么概念呢？   对比一下垃圾焚烧，瀚蓝环境无形资产76亿，垃圾焚烧业务收入26亿，毛利率32%；伟明环保无形资产35亿元，垃圾焚烧业务收入12亿元，毛利率66%。   因此碧水源的这个无形资产是非常低效的BOT（PPP）资产，收入转化能力非常低。   因此买入碧水源之前，一定要思考清楚这个运营收入能否大幅提升，如果可以，碧水源的投资价值还是很大的。这里，初善君根据现有数据无法判断。   4、未来   除了无形资产带来的运营收入之外，传统业务新增订单是连续下降的，2017年至2019年新增订单分别为340亿、150亿和27亿元。   虽然公司从2018年开始喊走轻资产模式，但是暂时初善君也没懂究竟啥是轻资产模式？   如果不做BOT，那么可能面临收入暴跌的情况，成长性为零了，如果继续水污染的BOT项目，怎么会是轻资产呢？   同时光环境业务、净水器业务规模太小，很难给到公司足够的成长性。因此，初善君暂时不能明确看到碧水源未来的成长性，或者说从年报披露来看，看不懂它的财报。因此给的建议是，别轻易买入碧水源。   很多小伙伴会说了，你为啥之前推荐环保的时候推荐碧水源呢？   从交易角度，如果整个环保板块股价大涨的话，碧水源依然是A股环保板块市值最高的公司，基金如果配置环保板块，肯定会配置。从业绩角度，初善君暂时看不到这家以膜技术闻名的公司，有太强的成长性。