作为生物质发电的龙头，凯迪生态2011年营收26.87亿元，净利润8.25亿元，利润率高达30.78%。2018年中，凯迪生态突然爆发债务危机，近400亿债务压顶，公司被证监会立案调查，股票暂停上市交易，资产、股权、资金应债权人要求被司法轮候冻结，走到了退市的边缘。
凯迪生态发生了什么？2015年，其一举以68.5亿元对价收购了大股东阳光凯迪旗下154家公司股权，创下近年A股并购企业数量之最。然而，收购的生物质发电厂中74家是在建、未建状态，后期需要大量的资金、人力等资源投入。尽管凯迪生态为此不断举债，匪夷所思的是，电厂建设专项募集资金屡屡被挪作他用，运营电厂的资产也被抵押殆尽，凯迪生态还通过保理、产业基金等各种渠道大量借贷高息资金，与此同时，新电厂的兴建速度却远远低于预期，已运营电厂曾因原料问题停产，最终爆发债务危机，堕入资不抵债的深渊。
巨额融资流向成迷的背后，究竟是“大跃进”收购带来的扩张失速，还是以并购为名募资的掏空大戏？
大学老师出身的陈义龙，在创业26年后的花甲之年，被证监会处以终身禁入资本市场的惩罚，其创办的企业也深陷债务危机难以自拔。
2019年11月3日，凯迪生态（000939）公告收到证监会的事先告知书，因为涉及信披违规、隐瞒关联交易、虚增利润等原因，公司现任董事长陈义龙被处以终身禁入证券市场和罚款90万元的处罚，财务总监唐秀丽、前董事长李林芝等22位现任、前任董高监均被处以警告和3-30万元不等的罚款。2019年11月6日，陈义龙辞去凯迪生态董事长等所有职务，距离其2018年8月8日第三次当选董事长仅15个月。
一年半之前的2018年5月7日晚间，凯迪生态发布两则重要公告，一是“11凯迪MTN1”中期票据无法按时兑付本息，二是因公司涉嫌信披违规，被证监会立案调查。平地惊雷，显示凯迪生态资金链断裂。继而，其无法按期归还募集资金、年报无法按时披露、大股东股权被司法冻结、公司银行账户被冻结等负面公告连续发布，监管层问询函、关注函纷至沓来。陷入债务危机的凯迪生态，董高监几乎全部辞职。
一家大干快上要占据国内生物质发电龙头地位的上市公司，为何以如此迅疾的速度垮塌？
01
序章：依靠大股东资产注入，凯迪生态十年两次转型
凯迪生态，原称武汉凯迪电力股份有限公司，1993年2月由北京中联动力化学公司（简称“北京中联动力”）、武汉水利电力大学、武汉东湖新技术创业中心、武汉水利电力大学凯迪科技开发公司以定向募集方式设立，属于国资控股企业，注册资本3060万元，主营业务包括燃煤电厂烟气脱硫、污水综合处理、城镇生活垃圾发电等，营收中约80%来自电力行业。
1999年7月，凯迪电力在深交所上市，是电力系统第一家上市的科技环保股。上市时，凯迪生态股权分布较为分散，前十大股东合计持股85.04%，第一大股东仅持股23.79%（表1）。
纵观凯迪生态业务发展脉络，其上市以来的20年可以清晰地划分为三个阶段：第一阶段是1999年上市至2004年为脱硫为王的轻资产时代；第二阶段是2005-2008年收购煤矿过渡阶段；第三阶段是2009-2017年生物质发电快速扩张的重资产时代。凯迪生态的营收变化也直观反映了它的三段式发展轨迹（图1）。
向第二、三阶段切换的十年里，凯迪生态通过收购实现了两次业务转型，收购的资产均来自其大股东——阳光凯迪新能源集团有限公司（简称“阳光凯迪”）。
阳光凯迪成立于2002年12月31日，时称武汉市环泰投资有限公司（简称“武汉环泰”），由武汉环科投资有限公司（简称“武汉环科”）等股东共同出资2.6亿元成立，武汉环科持股60%。2004年6月，国资委批准第一大股东北京中联动力将其所持凯迪生态全部2898万股股份转让给武汉环泰。转让完成后，武汉环泰合计持有凯迪生态3767.4万股，持股比例13.398%，成为上市公司第一大股东，凯迪生态也由国资控股变更为民营资本控股。2005年，武汉环泰更名武汉凯迪控股投资有限公司，2011年再度更名阳光凯迪新能源集团有限公司。
第一次收购：注入煤矿资产，保障过渡期营收平稳
凯迪生态1999年上市后，作为火电厂烟气脱硫工程领域的领军企业，营业收入持续增长，由上市初的1.72亿元增至2004年的15.29亿元，净利润由0.27亿元增至1.01亿元。然而好景不长，2005年后，由于脱硫行业标准和法规缺乏、门槛较低，大批中小企业进入，市场参与者增至50多家，凯迪生态脱硫业务市场份额和营收规模受到挤压，其筹划向绿色能源综合型环保公司转型。收购煤矿资产，成为第一步安排。
2007年1月，凯迪生态以1.376亿元的对价，受让中盈长江国际信用担保有限公司（简称“中盈长江”）持有的郑州煤炭工业（集团）杨河煤业有限公司（简称“杨河煤业”）20.77%的股权；2007年3月，又以7.09亿元的对价，收购阳光凯迪持有的杨河煤业39.23%股权。收购完成后，凯迪生态持有杨河煤业股权比例上升至60%。从凯迪生态收购价看，杨河煤业估值14.11亿元。
杨河煤业，由郑州煤炭工业（集团）有限公司、阳光凯迪、中盈长江共同出资5亿元于2005年12月29日注册成立，三家分别持股40%、30%、30%。2006年12月，中盈长江将所持剩余9.23%股权转让给阳光凯迪，阳光凯迪持股比例上升至39.23%。截至2006年12月31日，杨河煤业审计后净资产为6.37亿元。
这场收购中，阳光凯迪承诺，杨河煤业2007-2009年实现审计净利润1.68亿元、1.89亿元、1.84亿元，不足部分其将以现金方式补偿上市公司。最终，这三年杨河煤业净利润分别为1.68亿元、2.05亿元、1.86亿元，实现了盈利承诺。
同时，阳光凯迪还承诺在获得证监会对本交易核准文件后3日内，将2006年度从杨河煤业所获分红4354.53万元转交予凯迪生态，延迟按每日万分之三承担逾期付款违约金。2008年7月24日，阳光凯迪将分红款4354.53万元以及罚息141.09万元，合计4495.62万元转交予凯迪生态。
2009年，凯迪生态又收购了禹州市佳定煤业50%股权等煤矿资产。2008、2009年，凯迪生态原煤销售收入分别为9.64亿元、9.41亿元，分别占当年总营收的51.97%、46.91%，原煤销售替代脱硫成为新的营收支柱（表2）。
2018年债务危机爆发后，凯迪生态变卖非核心资产瘦身自救，将杨河煤业60%股权以9亿元的对价出售给长沙红森林一号私募股权基金企业（有限合伙），与2007年8.47亿元的收购总价相差无几。
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